研究及分析策略师、特许财务分析师 Sean Markowicz

　　滞胀时期或会对黄金之类的防守型资产较为有利。

　　2021年上半年，除了经济增长录得强劲回升，通胀亦向上发展。

　　然而，随着财政及货币刺激措施消退，经济增长动力已出现放缓迹象。与此同时，由于供应链受阻及能源价格大幅上涨，通胀仍然高企。

　　综合上述情况，市场对于是否形成低增长、高通胀的滞胀局面显得越来越忧虑。

　　那么，投资者应如何为这种可能出现的情景作准备呢?我们的分析揭示了当发生这种情况时，表现有望领先的资产类别。

　　商业周期阶段

　　基于产出及通胀的变化，商业周期一般可分为四个阶段：适度增长、通缩、通货再膨胀及滞胀。

　　然而，评估各阶段的资产类别行为并非易事，因为市场具有前瞻性，加上国内生产总值等传统经济增长指标的发布存在滞后效应，或无法充分反映预防性的资产流动状况。

　　因此，我们以美国经济咨商局的领先经济指数 (LEI) 作为经济增长的代理指标。比起国内生产总值，该指数能够更有效地传递经济数据出现转折点的讯号。

　　此外，经济增长放缓及通胀升至何种程度才会构成滞胀并未有一致公认的定义。因此，为了可以尽量收集更多以往的数据，我们将滞胀定义为经济增长 (LEI) 放缓及美国核心消费物价指数按年比较高于10年平均水平的任何月份。以其他临界值(如：经济增长放缓及通胀高于3%)定义通胀并不会对下一节所载的结果构成明显改变。

　　从通货再膨胀到滞胀，赢家与输家会出现波动

　　下表显示自1973年以来主要资产类别经通胀调整后的按年平均实际总回报(商业阶段定义详见附注)。

　　在各阶段中，表现最佳与表现最差的资产类别显然存在巨大差异，而回报差异亦相当明显。

　　例如，在滞胀期间，表现最佳的是黄金 (+22.1%)、商品 (+15.0%) 及房地产投资信托 (REITs) (+6.5%)，但股市表现却通常受挫

　　(-1.5%)。

　　这其实合乎常理。黄金通常被视为避险资产，因此在经济不明朗时期通常会升值。在滞胀期间，由于通胀预期上升及经济增长预期下降，实际利率通常亦会下降。实际利率较低使得持有零收益资产(如黄金)的机会成本下降，因而提升了这类资产对投资者的吸引力。

　　商品(如原材料及能源)是公司生产成本的来源，亦是通胀指数的关键组成部分。由于商品通常是导致通胀上升的原因，因此，当通胀上升时，这类资产的表现显然亦会造好，但回报则较通货再膨胀时期为弱。在通货再膨胀时期，商品将可因为经济需求上升带来的额外利好因素而受惠。

　　同样地，由于REITs可以将价格升幅转嫁至租赁合约及房地产价格上，因此可对冲通胀的部分影响。

　　虽然通货再膨胀倾向对股市有利 (+14.6%)，但滞胀往往较具挑战性 (-1.5%)，因为公司需要面对收入下降及成本上升的双重压力。

　　美国国债表现方面则相对参差。由于经济增长放缓，美国国债理应可从利率下跌中受惠。然而，通胀上升会蚕食收益，继而为收益率构成上行压力，并有机会让价格承受下行的风险。

　　实际上，债券回报的损害程度将取决于债券的期限及初始收益率，当中，较高的收益率可为吸收加息影响提供较大的缓冲。以往的数据反映了这些因素的相互作用 — 美国国债录得低正数年度实际回报 (+0.6)。

　　资产配置的关键

　　过去六个月的通货再膨胀环境对投资股票及商品等风险资产有利，而黄金表现则相对受挫。

　　这与我们上述分析中的预期一致。然而，若在滞胀环境下，表现领先的资产类别或会发生转变。

　　在此情境下，股本回报或会变得更为低迷，而黄金需求或会因投资者希望透过持有避险资产避险而变得相对强劲。

　　鉴于商品及REITs具有对冲通胀的潜力，因此可提供具吸引力的资产替代选择，但从以往的经验所得，这些资产类别的回报或会相对温和。美国国债的前景则仍未明朗，今后的去向将取决于通胀与增长情绪之间互相角力的情况。

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