来源:国盛证券

　　事件 : 公司 4月 月 28 日发布 2019 年报及 2020 一季报。公司 2019 年实现营收 77.15 亿元,同比+20.97%;归母净利润 3.40 亿元,同比+42.68%。单 2019Q4 公司实现营收 22.55 亿元,同比+24.3%;归母净利润 0.26 亿元,同比-61.6%。2020Q1 公司实现营收 19.09 亿元,同比+4.16%;归母净利润 0.88 亿元,同比-19.43%;扣非归母净利润 0.73 亿元,同比-4.14%。

　　2019 年线上渠道保持高增 , 线下加盟门店拓展加速

　　2019 年公司主营业务收入为 76.0 亿元,同比+20.22%。 分渠道看,公司线上营收同比+28.3%至 36.9 亿元,线上销售占总营收比重也同比提升 2.7 pct 至 47.9%。线下加盟模式收入同比+16.1%至 24.0 亿元,主要源于公司加快加盟门店拓展,全年新增 310 家加盟店,同比+22.3%;直营模式收入同比+7.5%至 14.3 亿元,由于公司对直营门店进行调整优化,关小店开大店,虽然门店数量减少57 家,但单店销售额同比+16.0%。 分品类看,糖果糕点、肉类零食、素食山珍销售增速领先,坚果炒货、果干果脯增速分别为 7.7%、3.2%略有放缓。分区域看,公司在优势华中地区保持平稳,华东、华南拓展加速。

　　高端零食战略推动毛利率提升 ,期间费用率平稳 , 盈利能力改善

　　高端零食战略下公司 2019 年主营业务毛利率同比+0.86 pct 至 32.15%,其中线上渠

　　道、线下渠道分别提升 0.67 pct、1.34pct。公司仍处于门店扩张期,促销费用、运杂及仓储、租赁费用上行至销售费用率同比+1.0 pct,管理效率改善贡献管理费用率下行 0.7 pct,整体费用率保持平稳,公司盈利能力改善,扣非净利润同比+31.8%。全年财务收入、政府补助同比大幅增长增厚业绩。

　　2020Q1受疫情影响收入端仍保持正增长,逆势拿铺加快渠道扩张

　　公司Q1 收入同比+4.2%,预计 Q1 线上渠道营收增速保持 25%左右较快水平,得益于公司全国仓储物流布局,运营管理能力较强;Q1 线下门店由于客流减少受影响较大,公司积极加大外卖业务占比。Q1 线上占比提升致毛利率同比-3.6pct,公司减少费用投放,扣非净利润同比下滑 4.1%,体现出公司具备较强抗风险能力。由于 Q1 政府补助减少 52%,至归母净利润同比-19.4%。疫情使得更多优质门店资源空出,有利于公司逆势拿店加快扩张。

　　盈利预测:公司“高端零食”战略定位日益清晰,未来 2-3 年线上保持较快增长,同时加大线下加盟门店拓展,推进全国化布局,提升供应链效率。预计 2020/21/22 年 公 司 归 母 净 利 润 为 3.8/4.7/5.7 亿 元 , 分 别 同 比+10.9%/25.1%/20.4%。当前市值对应 PE 分别为 71.9/57.5/47.7 x,维持“增持”评级。
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