施罗德投资管理(上海)有限公司 股票投资团队

　　7月需求明显走弱，但通胀上行，符合我们上期月度观点里的预期。8月我们维持对市场的中性态度，并分享一下以下几个关键因素的看法。

　　首先，通胀将是一个重要的政策约束因素。从这一轮全球通胀来看，中国的CPI(消费者物价指数)没有走高，更多的价格上涨体现在工业品和原材料端，也就是PPI(生产者物价指数)。但从历史规律来看， PPI的上涨大概率都会向CPI转导，只是时间间隔和幅度不尽相同。今年以来传导较慢或许与各种因素导致的需求低迷和停顿有关。但目前看来，PPI向CPI传导已出现端倪：一方面是由于消费和服务的复苏推高需求，另一方面是猪肉和农产品价格的走高。猪肉价格波动的规律性较强，每一轮从波峰到谷底的时间基本是在22-24个月。上一轮猪肉价格的高点是在2020年上半年，距离当下刚好是两年左右的时间。从近期数据看，猪肉价格已经比较明确地进入了新一轮的上涨周期，淡季价格的上浮值得关注。从存栏量来看，目前生猪和母猪重新进入负增长区间，而历史上几乎每一次存栏量的负增长都是猪肉价格上涨的开始。从猪粮比价来看，过去几周生猪价格的上涨并没有显著地改善猪粮比，原因可能在于饲料价格上涨导致猪农盈利状况改善较慢。地缘政治因素带来的供给压力致使化肥和豆粕的价格出现较明显上涨。俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰是大豆和化肥的主要出口地，农资价格压力传导到了猪农的盈利端。我们预计今年入秋之后，可能会出现食品价格上涨，猪肉价格上涨也会带动鸡蛋，牛肉，羊肉和副食品等价格的上涨。

　　其次，企业产能利用率处于较低位置，制造业投资回升受限。历史数据显示，企业的产能投资与出口增速和产能利用率有比较强的相关性。今年以来，出口表现出较强的韧性。展望下半年，欧美经济比较明确地进入了衰退期，需求也在走弱。这可能会导致中国的出口承压。另外，由于中国的内需增速从2021年一季度见顶以来已经度过了六个季度，企业的产能利用率处于低位。从统计局公布的数据来看，工业企业产能利用率在今年二季度降到了75%，仅高于2015年经济衰退期和2020年一季度疫情期间。在这样的情况下，企业的产能投资支出如果要加速，还需要更多的支持。

　　然后，房地产政策调控效果尚不明显。今年以来出台的拉动房地产的相关措施到目前为止效果并不明显，表现为房屋销量在6月复苏之后，7月又重新走软。其原因具有多样性，但我们认为挑战可能主要在于居民对于房地产市场的预期尚未复苏。一方面，我们观察到房地产开发企业的资金来源中“定金及预收款”出现了自2021年初以来的较大幅度下降。今年以来的累积降幅为38%，这一项可以大致理解为购房居民的首付款。这说明贷款条件可能并不是唯一制约房屋销售的因素，居民自有资金也并未回到房市。另一方面，居民存款却在近期走高，并大幅超越了居民贷款，这种情况在2008-2009年次贷危机期间也曾经出现过。总体可以看出，居民的资产负债表还比较健康，但是风险偏好依然处于较低的状态。这可能和多重因素有关，比如对于“房住不炒”的认同、对于房地产中长期发展前景的谨慎、对于房屋延迟交付的担忧，以及在经济疲软之下对于收入前景的保守态度等等。从这个角度看，能够改变需求端居民预期的政策举措值得期待。

　　整体来看，目前的经济复苏比较温和，但通胀较为刚性。由于价格压力将逐渐由PPI 向CPI端传导，我们认为利润可能将由上游向中下游转移，中下游及更靠近终端用户或消费者的行业较具备吸引力，但仍需关注其转嫁能力。

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