天广实 8 月 11 日上会，被一些人解读为北交所的"科创板时刻"--意思是，北交所可能借此迎来一批高质量的未盈利创新药企，就像当年科创板靠第五套标准吸纳泽璟、百济神州那样。这个期待合理吗?

　　天广实够不够"科创板水准"

　　先看产品力。天广实核心产品 MIL62 是全球首款治疗原发性膜性肾病(PMN)的特效药，也是中国首个国产 NMOSD(视神经脊髓炎谱系疾病)特效药，拿到 CDE"突破性治疗"认定，III 期数据在国际学术会议(ASN、ECTRIMS)口头报告。单看核心产品的"全球首款"成色，确实达到科创板未盈利药企的水准。

　　数据更硬。MIL62 治 PMN 的 III 期临床，76 周完全缓解率 49.4%，对照组(环孢素)仅 3.9%;104 周 57.1% vs 6.6%。拿唯一在研竞品瑞士罗氏的奥妥珠单抗对比：奥妥珠单抗 76 周 36.1%、104 周 36.9%，都明显低于 MIL62。NMOSD 适应症，MIL62 单药降低 93.1% 的复发风险。疗效跑赢罗氏，这是硬实力。

　　市场空间也够。二轮问询回复披露，MIL62 四个适应症 2030 年中国市场规模合计超 66 亿元(PMN 50 亿、NMOSD 3.3 亿、SLE 8.8 亿、FL 4.5 亿)，四适应症患者人群合计超 180 万人。研发节奏上，MIL62 在 PMN 适应症领先奥妥珠单抗近一年获批。

　　这也是为什么有人说天广实是"真正可和科创板媲美"的北交所企业--不是体量媲美，而是创新含量媲美。从前期实力看，它的研发投入、管线成色与不少科创板第五套上市的未盈利药企相当，硬实力并不输阵。

　　管线纵深也够"科创板"

　　除 MIL62，天广实的管线纵深也达到科创板药企水准。9 条在研管线，5 大技术平台，66 项发明专利。MBS303/MSC303(CD20/CD3 双抗)国内无国产同类上市;MBS314(GPRC5D/BCMA/CD3 三抗)全球无同类上市，已获 FDA 批准美国 I 期;MIL116(IgA 肾病)授权 Climb Bio，拿 900 万美元首付+最高 8.32 亿美元里程碑。FL 适应症数据登柳叶刀子刊。

　　这种"核心产品+管线纵深+技术平台+海外授权"的结构，是科创板未盈利药企的典型画像。天广实不是只有一个 MIL62，而是一个有平台、有梯队、有国际认可的体系。这是它"够科创板水准"的底气。

　　科创板第五套为什么能成气候

　　要理解"科创板时刻"这个期待，得先看科创板第五套是怎么成气候的。

　　2020 年 1 月，泽璟制药成为 A 股首家未盈利创新药企，科创板第五套标准正式跑通。此后百济神州、荣昌生物、神州细胞、迪哲医药、首药控股、益方生物等十余家未盈利药企借此上市，形成了从研发到商业化的完整样本。

　　科创板第五套能成气候，靠的不只是标准本身，而是配套生态：懂创新药的定价机构、承接未盈利药企的流动性、后续再融资和并购的通道、熟悉这类标的的投资者群体。这些生态要素，是五年多时间慢慢培育出来的。一家未盈利药企在科创板上市，能找到懂它的分析师、愿意陪跑的机构、后续再融资的通道--这是北交所现在还缺的。

　　六年过去，这批企业已经跑出分化。百济神州靠泽布替尼 2025 年全球销售额近 39 亿美元，全年营收 382 亿、归母净利 14.6 亿，从“-U”摘帽，成了全球肿瘤龙头;荣昌生物 2025 年营收 32.5 亿、首次扭亏 7.1 亿;泽璟制药 2026 年上半年靠艾伯维授权账面扭亏。迪哲医药的舒沃替尼中美双获批、授权阿斯利康拿 6 亿美元首付;首药控股的首款药今年 6 月获批。也有反复的——神州细胞 2025 年因医保降价重新亏损。但整体看，“未盈利上市→研发→商业化→扭亏”的路径已被跑通，这是北交所第四套最直接的参照。

　　所以"天广实带动回流"的期待，本质上是在问：北交所能不能借天广实，开始培育自己的未盈利创新药企生态?

　　北交所第四套的稀缺

　　北交所 2021 年 11 月开市，第四套标准一直都在，但真正用这套标准上市的未盈利创新药企寥寥。2023 年 3 月康乐卫士(HPV 疫苗)以未盈利身份登陆北交所，被视为标志性案例。此后近三年，北交所没再出现同等体量的未盈利创新药企上市，市场一度怀疑第四套标准是不是"摆设"。

　　天广实的出现，等于给这套标准又做了一次活体证明。而且和康乐卫士比，天广实的"成色"更硬一些：MIL62 是全球首款 PMN 特效药，"全球首款"的标签在北交所至今独一份。

　　稀缺本身就是机会。北交所第四套下，天广实这类"创新含量够、前期实力与科创板第五套企业相当"的公司，目前是稀缺标的。稀缺意味着定价权，也意味着关注度--只要天广实上市后表现好，会吸引更多目光投向北交所未盈利创新药企。

　　能否带动回流：看三件事

　　天广实能不能带动"回流"，要看几件事。

　　一是上市后的市场表现。如果天广实上市后获得合理估值和流动性，会给后来者信心，证明北交所容得下未盈利创新药企;如果遇冷，反而坐实"北交所容不下"的偏见。这是最直接的信号，也是后来者最看重的。

　　二是北交所自身的生态建设。科创板第五套之所以能成气候，是因为有懂创新药的定价机构、有承接的流动性、有后续再融资和并购的配套。北交所在这些方面还在补课。生态不是靠一家公司能建成的，但一家标杆公司可以加速生态成型--吸引机构研究、吸引资金关注、积累定价经验。

　　三是政策与监管态度。北交所是否愿意、能够容纳更多未盈利创新药企，决定了第四套标准是"通道"还是"个案"。如果天广实顺利上会上市，监管层对第四套的态度会更积极，后来者会更敢走。

　　别把一家公司扛成板块

　　冷静看，天广实目前是北交所第四套标准下少有的"硬骨头"，但把"北交所的科创板时刻"全压在一家公司身上，既对公司不公平，也容易拔高预期。

　　天广实自身的风险也不能忽视。商业化刚起步，2026 上半年 MIL62 新药销售收入约 5600 万，对核心产品今年才获批的公司只是第一步。竞争者在赶来：二轮问询回复显示，PMN 适应症除奥妥珠单抗外，百奥泰 BAT-4406F 也已 NDA 待评审;NMOSD 有上海医药 B001 在 II/III 期;SLE 有奥妥珠单抗 NDA 待评审。MIL62 的 FL、SLE 还在 III 期，临床有失败可能，未必都能获批。管线里其他产品(MBS303、MBS314 等)多在 I/II 期早期，离上市更远。

　　一家公司能否带动一个板块，要看它上市后一两年的表现，而不是上会当天的热度。如果天广实商业化兑现、管线持续推进、估值获得认可，"回流"才有可能;反之，则可能只是个案。

　　也要看到积极的一面

　　尽管不能把一家公司扛成板块，但天广实上会的积极意义是实实在在的。

　　它证明了北交所第四套能选出有含金量的企业。MIL62 全球首款、疗效跑赢罗氏、4 适应症 180 万患者、66 亿市场、研发节奏领先--这些硬指标说明，第四套标准不是只看市值和研发投入的数字游戏，而是真能筛出"创新含量够、前期实力与科创板第五套企业相当"的公司。

　　它也给北交所未盈利创新药企这个群体打了一剂强心针。康乐卫士之后近三年的断档，让市场对第四套标准产生怀疑;天广实的出现，重新激活了这条通道的想象空间。如果它能跑通，后面会有更多人敢走这条路。

　　北交所需要补什么课

　　如果说天广实上会是北交所向科创板"看齐"的一步，那北交所要补的课还不少。

　　从标准本身看，北交所第四套和科创板第五套的设计思路正在靠近又有差异。科创板第五套要求预计市值不低于 40 亿元，且医药企业至少有一项核心产品获准开展 II 期临床试验——既卡市值，又卡产品进度;北交所第四套只要市值 15 亿、两年研发 5000 万，不要求已有上市产品，也不卡产品进度，门槛明显更低。但近两年北交所对未盈利创新药企的审核趋严，问询深度向科创板看齐——天广实两轮问询对核心产品疗效、商业化前景、退市风险的反复追问，和科创板第五套企业的审核口径并无二致。标准条文上第四套更宽，审核实践上北交所正在向科创板靠拢：进门门槛低，但被审视的严格程度不低。

　　一是定价机构。科创板第五套能成气候，离不开一批懂创新药的卖方分析师和买方机构，他们能给未盈利药企的管线定价--看懂临床数据、评估市场空间、给估值。北交所这类机构少，未盈利药企的定价还在摸索，天广实上市后能不能被合理定价，是个考验。

　　二是流动性。北交所整体流动性和估值中枢低于科创板，未盈利药企的估值高度依赖市场情绪和管线进展，流动性不足会放大波动。天广实上市后能获得多少资金关注，短期内可能不如科创板同行。

　　三是再融资和并购通道。科创板未盈利药企上市后，能通过定增、发债、并购持续融资和补管线。北交所的再融资和并购生态还在培育。对天广实这种需要持续烧钱的公司，上市只是第一步，后续融资通道顺不顺，决定它能走多远。

　　四是投资者群体。科创板有一批熟悉未盈利药企的投资者，北交所的投资者对这类标的还需要熟悉过程。天广实作为北交所少有的未盈利创新药企，有教育市场的意义--它的表现会影响投资者对整个群体的认知。

　　这些课，不是一家天广实能补完的，但它的上会和上市，是补课的起点。

　　写在最后

　　天广实上会是个积极信号。北交所第四套能跑出一家"全球首款"药的企业，本身就说明这套标准能选出有含金量的公司。

　　未盈利创新药企能上市，对一个国家的医药产业意味着什么?创新药研发周期长、投入大、失败率高，如果只能靠一级市场融资，很多管线走不到临床后期。资本市场给未盈利药企开口子，本质是让社会资金替研发风险买单，让好药有机会做出来。科创板第五套六年跑出百济神州、荣昌生物这样的企业，证明这条路对产业的拉动是实在的。北交所第四套如果也能跑通，意味着中小体量创新药企多一条活路——不是每家都能做到百济神州的体量，但每多一家上市，就多一条管线有机会兑现成药。

　　天广实之于北交所第四套，还有一个标签：全球首款。MIL62 治 PMN 是全球首款且唯一获批的特效药，治 NMOSD 是国产首个，疗效还跑赢了罗氏的奥妥珠单抗。这种“全球首款+疗效领先”的成色，在科创板第五套那批企业里也不多见。它让北交所第四套不只跑通了“未盈利上市”，还跑通了“硬创新上市”--证明这套标准能接住真正有全球竞争力的药。

　　如果天广实走通，后面同样从新三板起步的创新药企就有了样板。北交所第四套能否真正承接住未盈利创新药企的回流，不在于一两家公司的成败，而在于能否跑出第二个、第三个天广实--跑出能兑现产品、能走向盈利的样本。这才是“科创板时刻”的真正含义。

　　说到底，天广实上会是一个制度信号：北交所有意接住未盈利创新药企这条线。信号能不能变成趋势，取决于天广实上市后的表现，也取决于后面有没有第二家、第三家跟进。但至少，门已经打开。

　　但"科创板时刻"是五年多生态培育的结果，北交所不可能靠一家公司一蹴而就。更理性的看法是：天广实是北交所吸引未盈利创新药企的一次重要测试。测试的初步答卷不错--产品力够、数据硬、市场大、节奏领先;测试的最终结果，要看它上市后的表现。

　　中性偏乐观地看，天广实这次上会，是北交所向科创板"看齐"的一步，也是第四套标准从"个案"走向"通道"的一个契机。不必拔高成"时刻"，但值得多给一点期待。如果它能跑通，后面会有更多人敢走这条路--这，才是"科创板时刻"真正成型的开始。