2025 年春，港股创新药 ETF 累计涨幅突破 20%，和铂医药、加科思等企业股价年内涨幅分别达 400% 和 200%，标志着国产创新药行业正式走出长达三年的寒冬。众赢财富通认为，这场资本市场的回暖，本质上是行业底层逻辑从 "资本催熟" 向 "价值创造" 的深度重构。

　　回溯行业周期，2018-2021 年政策红利与资本热潮催生了创新药赛道的估值泡沫。港股 18A 规则与科创板未盈利企业 IPO 的放开，吸引超 5000 亿元资金涌入，导致研发同质化严重，部分企业管线中超过 70% 为 "me-too" 药物。2022 年美联储加息周期开启后，资本退潮叠加医保控费压力，行业估值体系崩塌，恒生医疗保健指数从历史高点回撤超 60%，多数创新药企市值蒸发逾 80%。

　　众赢财富通认为， 技术实力的跨越成为本轮价值重估的核心驱动力。2024 年国产创新药对外授权交易总额达 127 亿美元，首次超过 IPO 融资额。康方生物 PD-1 抑制剂的临床数据显示，其客观缓解率(ORR)较国际竞品提升 3.2 个百分点;百济神州泽布替尼在全球销售额突破 13 亿美元，成为首个年销超十亿美元的国产创新药。这种技术突破带来的不仅是商业回报，更是中国药企从 "跟随者" 到 "规则制定者" 的身份转变。

　　众赢财富通观察发现，创新药出海也呈现出结构性升级。2024 年海外授权交易中，首付款超过 1 亿美元的项目占比达 38%，较 2020 年提升 25 个百分点。百利天恒与美国生物科技公司达成的 ADC 药物授权协议，首付款达 3 亿美元，里程碑金额累计 44 亿美元，创国产创新药海外授权纪录。这种高价值交易的涌现，印证了中国药企在靶点选择、分子设计等关键环节已具备国际竞争力。

　　政策环境的改善为行业回暖注入确定性。2025 年政府工作报告明确将创新药纳入新质生产力范畴，国家医保局同步启动创新药支付渠道拓宽工程。支付改革带来的连锁效应正在显现。2024 年创新药医保谈判降价幅度收窄至 15%-20%，较 2020 年的 50% 显著缓和。云这种政策引导下的量价平衡，既保障了企业合理回报，又提升了创新药可及性。

　　众赢财富通观察到，头部企业的盈利拐点为行业提供了示范效应。百济神州通过泽布替尼全球商业化，2024 年总收入同比增长 89%，并宣布 2025 年实现经营利润转正;信达生物通过 PD-1 抑制剂医保放量，2024 年国内收入增长 47%，预计 2025 年经调整 EBITDA 扭亏。

　　更值得关注的是，部分企业通过创新商业模式实现突破：和誉 - B 四年内完成四次跨国授权，仅默克支付的 7000 万美元首付款即覆盖全年研发费用;百利天恒通过海外授权交易实现净利润 2.3 亿元，成为首家盈利的未上市创新药企。

　　降本增效成为企业穿越周期的关键策略。华北制药通过原料药集中采购降低成本，关停 12 家低效生产基地，在营收持平情况下实现扭亏;川宁生物通过工艺优化使生产成本下降 18%，带动净利润同比增长 35%。这些案例表明，传统药企转型与创新药企精细化运营正在形成合力。

　　同时，众赢财富通发现， 资本市场对创新药的估值标准正在发生深刻变化。2025 年一季度，研发投入强度超过 30% 的企业平均估值溢价达 45%，而管线进度滞后的企业估值继续承压。这种分化反映出市场关注点从 "故事性" 向 "确定性" 的转移：百济神州因全球商业化能力获得 35 倍动态 PE，而某管线单一的企业尽管研发投入高企，估值仍徘徊在 15 倍以下。

　　一级市场的变化同样值得关注。美元降息周期下，跨境资本重启对中国创新药资产的布局，2025 年 Q1 海外基金参与的 A 轮融资占比提升至 28%。但市场也存在理性声音，某美元基金负责人指出："当前更倾向于布局有明确临床数据支撑的 'NewCo' 机会，而非泛泛的赛道投资。"

　　众赢财富通认为，这场价值重估不仅是资本市场的重新定价，更是中国创新药产业二十年厚积薄发的必然结果。当行业真正回归 "以患者需求为导向、以技术创新为驱动" 的本质，其长期投资价值将得到持续验证。


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