施罗德投资全球股票主管 Simon Webber(中文译名：西蒙・韦伯)

　　“增长缺口”(growth gap)投资理念的核心在于，市场参与者往往对企业的终值(terminal value)缺乏远见，容易陷入短视盲区。在评估真正杰出企业的长期增长前景时，投资者往往目光局限于短期维度。他们往往假设企业的竞争优势与增长步伐只会逐步地递减，却忽视了管理完善、坐拥竞争优势的优质专营企业其实具备惊人的复合增长能力。这类企业能够成功将资本重新投入于高回报的增长项目中，尽量实现极高的回报，从而屡屡“打破优势减退预期”(beat the fade)，实际增速往往大幅超越市场预设的均值回归假设。这些核心投资案例在各行各业中比比皆是，而其长线回报正是支持相关投资组合表现的中流砥柱。

　　施罗德投资由此指出，当下依托市场短期偏见挖掘超额收益的机会，稀缺性与吸引力达到历史高位。在新冠疫情刚结束之际，这类增长稳健且速度较快的复合增长型企业曾成为市场疯狂追捧的对象，其估值溢价被推至历史高位，安全边际被大幅压缩。然而，市况如今大相径庭。市场迎来了重大的投资机制大转移(regime shift) — 优质潜力倍升股的估值溢价出现断崖式收缩，使其目前的典型估值已远低于历史常态，极度逼近大市的平均水平。

　　“引发这种估值与基本面脱节的导火索，是由于市场对生成式人工智能(Generative AI)带来的变革产生了集体恐慌，担心新技术引发的竞争会颠覆已有的企业护城河。”施罗德投资表示，目前市场对许多优秀企业的计价预设了极低的增长率，但历史经验和深入的基本面分析均表明，在多数情况下，这种集体恐慌实属不必。这种严重的结构性估值错配，恰恰为恪守纪律的长线“优质增长型”投资者提供了难得一遇的黄金机会，让他们得以用“平民价”买入最顶尖的复合增长企业。

　　施罗德投资强调，要理解现在的股票市场，将其划分为三大截然不同的类别或将大有帮助。第一类是人工智能赢家(AI基础建设及大语言模型企业)——这一群体涵盖了人工智能基础建设价值链、硬件供应商以及AI模型开发商。在强韧的业务基本面、盈利预测上调以及傲视同侪的营收增长支持下，这些股份的升势依然凌厉。许多由AI驱动的企业，本身已经或即将成为能够「打破优势减退预期」的长青企业，因此兼具核心潜力倍升股与优质增长股的双重属性。事实上，当下市场最鲜明的特征便是资金高度集中于资本再投资效率、盈利能力双高的科技龙头。

　　施罗德投资指出，AI 技术迭代速度、产业催生的基建需求规模持续超出市场预期，成为典型的“增长缺口”板块，其短期及长期盈利预测均不断获得上调。虽然在可预见的将来其前景依然强劲，但这些业务大多属于重资本投入驱动型。投资者必须保持清醒，一旦全球数据中心及AI相关硬件基建的建设接近供需平衡，其增速将大幅放缓，而竞争激烈程度亦会显著飙升。施罗德投资构建的投资组合长期以来一直对这一板块维持正面看法，但同时正密切注视其步入成熟期的讯号。

　　第二类是实体资产股与市场“避风港”——这一类别主要包括公用事业、材料、部分重资产工业股、电讯网络及坐拥庞大资产负债表的大型银行机构。由于投资者将资金转投至那些被认为较少受到AI颠覆直接波及的板块，这些股份经历了显著的估值调升。不可或缺的实体基建和硬资产，并非AI能轻易取代或直接竞争的领域，因此资金纷纷进驻这些避风港，以躲避那些被视为深受技术颠覆影响的企业。然而，在缺乏投入资本回报率(ROIC)等基本面实质改善的前提下，盲目推高重资产股的估值蕴含着巨大风险。投资者为这些股份支付高于投入资本的估值溢价，最终必须在未来数年透过高于资本成本的回报来兑现，但现实是，多数企业的ROIC并未与估值同步增长。由于许多投资者支付了过高的溢价，仅仅是为了寻求短暂的庇护，这使得该板块的长期远景在结构上变得缺乏吸引力。正如Howard Marks曾写道：“投资风险主要源于买得太贵，而当投资者因为误以为未来确定无虞且毫无风险，进而疯狂抬高资产价格时，往往就会酿成代价高昂的超额支付。”

　　值得注意的是，银行股近年来的表现也极为强劲，并被不少分析师归类为“AI赢家”。其核心逻辑在于银行可以利用AI压缩成本，从而改善成本效益比率并提升利润。然而，这一假设的漏洞在于成本红利往往只是昙花一现。银行业竞争激烈，超额利润很快就会被蚕食殆尽。此外，AI势将重塑全球经济格局，在催生新企业的同时也加速不适应者的倒闭。职场结构也将面临变动，对就业和劳动市场带来未知冲击。这些潜在变量对于未来的贷款违约来说绝非好兆头。施罗德投资预计信贷周期将由现时银行拨备的历史低位逐步回升至正常水平。随着这些因素浮出水面，银行股很容易从“AI赢家”一夜之间掉进“AI输家”的阵营。总而言之，市场对这类实体资产股及避风港的隐含预期有些过于乐观。

　　第三类是备受冷落的「“优质增长”板块(或所谓的AI「输家」)——这一板块是投资者寻求创造超额回报的核心所在，也很可能是现时全球股市中绝无仅有的最大单一投资机遇。市场此前大幅调低了这些优质专营企业的估值，在计价中预设了结构性淘汰、增速放缓或趋近于零的终值，导致其估值被过度压缩。不可否认的是，生成式AI将从根本上改变工作模式，并引发新一轮竞争浪潮 — 许多敏捷的初创企业正以全新方式切入目标市场。然而，真正卓越的企业绝不会仅仅依赖一成不变的门槛，更不会固步自封;那些固步自封的企业注定会被淘汰。相反，头部专营企业会主动投资、顺应市场变化完成自我革新。它们将善用自身根深蒂固的竞争优势、深度的业务流程整合以及牢固的客户关系，推出全新的AI驱动产品，以提供更优质的服务来锁定现有的客户群。若投资者能精准识别出成功渡过转型期的企业，回报将极其丰厚：正因为这些股份的起步估值已被压至很低，主动型选股的专业回报将远超以往水平。而数据也显示，最顶尖企业的估值差距正逼近数十年来的低位，这恰恰印证了只要这些股份能够以行动打破市场质疑，其所蕴含的爆发力将极为惊人。

　　施罗德投资最后强调，由于其投资流程高度聚焦于基本面和核心增长投资，近期“避风港”与所谓“AI输家”两大板块之间的极端分化，对公司团队旗下管理的大多数投资策略表现带来了挑战。公司持有的优质增长股在短期内表现落后，这基本上完全是由于估值倍数收缩所致，而非企业的核心盈利能力或申报增长出现了任何实质恶化。

　　然而，经过深入研究，对于确实存在技术颠覆风险或竞争将大幅加剧的领域，施罗德投资已转为看淡。相反，那些评估前景依然强劲、甚至正在重拾动能的领域，公司则持有正面看法。目前，市场一方面盲目迷信纯AI基建股，另一方面又涌向对冲地缘政治的大宗商品资产，这种两极分化的狂热，恰恰在那些具备强劲现金流的全球顶尖专营企业身上，砸出了一个极为罕见的结构性估值断层(air pocket)。施罗德投资坚信，投资者应该拨开短期宏观噪音的迷雾，将焦点重新转至长期财富创造的基本面上。在估值高位的重资产避险板块、周期高点的大宗商品周期股支付高额溢价属于高风险投资行为，历史市场周期反复印证这类操作最终大概率会承受估值回调压力。相反，以接近市场平均水平的低估价格布局高回报、主动布局数字化转型的复利成长企业，不仅能获得可观的安全边际，更能为资本创造卓越的长线实质回报。对于配置“打破优势减退预期”优质企业的持仓，施罗德投资抱有坚定信心，同时也对目前组合中蕴含的超越基准指数表现的回报潜力感到乐观。

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