曲艳丽 | 文

　　程竹成管理的汇添富鑫添盈一年持有混合(FOF)，主打的是一个「全天候」的概念。

　　「全天候模型(All Weather Portfolio)」是桥水基金创始人瑞·达利欧Ray Dalio提出的资产配置框架，其核心在于通过平衡不同经济环境下的风险暴露，实现在任何宏观经济条件下(通胀/通缩、增长/衰退)都能获得稳健收益。

　　作为汇添富基金资产配置中心的基金经理，程竹成及团队在试验着「中国版」的全天候模型。

　　相对以普通二级债基为主体的固收+，「鑫添盈」采用FOF这一产品形态，最大的区别在于配置了将近20个点的美股、黄金、商品，与国内资产的相关性低。

　　其实，「固收+」也好，全天候多资产FOF也罢，目标同样瞄准了那些希望进行理财替代的客户，当债券收益率一再下行，这部分需求确实释放出来了。之前有一阵子，FOF和固收+的同质化挺强的，FOF看起来和二级债基没有太大区别，但又没有二级债基表现好，但多资产FOF改变了这一切，FOF可以投海外的股票、债券、商品、黄金。2024年底2025年初，有银行连发了好几个FOF产品，大家对全天候多资产低波动FOF的需求很旺盛，FOF管理规模急剧上升。

　　「基本上是一发就满的状态。」接近渠道的人士透露。

　　多资产FOF也是好起来了，成了一股新潮流。

　　1.

　　程竹成构建组合的第一步，是做「全天候模型」。

　　这一步类似达利欧的模型，把经济周期按照「两个是否」划成四个象限：经济增长是否超预期、通胀是否超预期。

　　和传统的自上而下的宏观研判所代表的强者思维不同，全天候模型更多的是一种弱者思维，任何情况下的宏观环境都有可能发生、都考虑到了。

　　有了这个出发点，程竹成开始构建组合，最重要的考量是波动率。在四个象限里，「波动率」是一致的。波动率的设置是根据产品回撤要求。

　　是的，全天候模型基于风险平价理念(Risk Parity)又有所优化：每个宏观场景的风险贡献相同。 四个象限即通胀、通缩、增长、衰退都是基于国内宏观经济，底层配置是国内权益、国内债券、国内商品，在此基础上，程竹成增加了与之相关性弱的美股、黄金。

　　汇添富鑫添盈自2023年2月成立以来，截至目前实现累计收益6.58%(同期业绩基准为6.56%)，今年上半年实现收益2.36%(同期业绩基准为0.85%)。(数据来源：基金2025年二季报，截至2025/6/30)。

　　配置黄金对组合的贡献不可小觑。程竹成观测到了「金股比」这个指标，往往在A股大幅、长久的下跌过程中，黄金大多是上涨的，二者有一定对冲，美股亦然。

　　所以他把权益的一部分放在A股，另一部分放在美股，商品的一部分放在黄金，另一部分放在国内商品。

　　2024年以后，FOF这一产品形态的口碑快速变好，核心原因是逐渐配置海外资产。以「鑫添盈」为例，有将近20%的仓位配置与国内资产不相关。全天候模型在中国的落地离不开ETF大扩容，纳斯达克100、标普500乃至日经225、德国DAX等等，重要国家的股票型ETF都覆盖了。商品也有黄金ETF、白银LOF、原油、有色等，还可以通过香港互认基金买美债。程竹成甚至希望，能把REITs也逐渐增加到组合当中。

　　桥水基金Bidgewater在国内落地的桥水(中国)，唯一的外资百亿私募，去年在中国市场表现强劲，在各大私行需要启动配售制，每次开放额度都引发市场抢购。2019年，桥水在中国推出了王牌产品桥水全天候增强型基金，至今已运作6年，每年都能录得正收益。中基协官网显示，7月以来，便有8只「全天候」私募基金完成备案。(资料来源:蓝鲸新闻，《“1000万配售200万”，桥水中国五月净值小幅下跌，资金仍趋之若鹜》，2025/7/11)

　　蓝鲸新闻引用一位老牌宏观对冲联海资产的投资经理在一场路演中的点评：「全天候改名字容易，但做到里子非常难。全天候难点在于有全资产覆盖的阿尔法增强的能力。」

　　这恰恰是汇添富这种大平台的强项。

　　2.

　　程竹成坦言，靠一个人做全天候模型是不可能完成的任务，要依靠团队。

　　汇添富FOF团队的八位成员共分为五个小组，这样的阵容在市面上并不多见——

　　宏观固收组，从经济周期视角判断固收类资产的投资机会，并把全市场的债券基金按照纯债、转债和固收+等维度进行研究

　　权益策略研究组，捕捉产业趋势与风格轮动，精准定位A股细分赛道机会。并按照因子、行业、宽基等不同维度进行基金研究，例如因子维度，还会继续细分为小盘、低波、价值、红利、质量、成长和低关注度等因子。

　　量化策略研究组，通过量化模型对管理人筛选、资产配置和战术配置进行研究。

　　商品及另类资产研究组，专注覆盖黄金、铜、豆粕、原油等多类资产。

　　海外基金研究组，覆盖海外股票基金和海外债券基金，海外股票按国别还会细分为美国、德国、法国、日本、印度和越南等;

　　但这样的分工还是不够的。

　　汇添富FOF团队还需要借助整个公司的平台：固定收益团队给予宏观经济研究支持，有色、周期团队给予黄金研究支持，策略分析师给予政策面、基本面研究支持，以及base在香港的港股团队、以及base在美国的美股团队，都会给予全天候模型以投研支持。

　　汇添富资产配置中心的班底，大多来自保险资管，平均从业经历超过十年。

　　程竹成亦如此，他是佐治亚理工金融工程学硕士，2014年5月至2015年6月任MSCI研究员，2016年1月回国至2022年4月任职平安资管基金投资部，前三年(2016年-2018年)做研究员，年均调研200-300位基金经理，练就了筛选优秀基金经理的能力;后三年做FOF投资经理，积累了权益FOF的实战经验，并逐渐形成了定量与定性相结合的方法。

　　2022年，程竹成加入汇添富基金，开始着手做低风险FOF和中风险FOF。

　　2024年初，「鑫添盈」出现阶段性的较大回撤，这件事对程竹成触动很大。

　　以前，做权益FOF就是「赛狗制」，大家都比拼收益率。但从那之后，程竹成逐渐适应低风险，加仓从偏左侧转向偏右侧。

　　「你永远不能基于自己正确的情况下去做判断，每次做判断都要有两个打算，一是对了怎么做，二是错了怎么做。错了时永远不能超越最大回撤。」在最大回撤的约束之下，程竹成全面转向了弱者思维，一般不加仓，除非到了极值区域，二次call之后，再右侧加仓，加仓幅度要小。

　　从这次回撤事件中，他还吸取了教训：一定要分散。A股和美股要分散，A股当中风格、行业、市值都要分散，在全天候模型当中慢慢把黄金、商品等与A股负相关的资产放进组合。自2025年1月1日起，汇添富鑫添盈从传统聚焦国内资产的低波动FOF，升级为绝对收益目标的全天候多资产FOF。

　　而最大回撤就要求在3%以内。

　　转型后的「鑫添盈」，经历了关税战、黄金大幅波动等事件冲击，但依然扛了过去，取得了不错的收益。

　　可以说，程竹成到了汇添富基金之后修炼的技能，就是「低波动」。

　　而这也是当下整个汇添富FOF团队都特别注重的——风险控制为先，而不是总盯着收益率。

　　3.

　　全天候模型很有趣的一点，它很符合当下流行的一句话：「不念过去，不畏将来，活在当下。」

　　它不依赖资产过去的表现、不依赖资产的相关系数、不依赖投资者对未来的判断。它追求对各个宏观场景都有适应性，追求长期的配置解决方案，体现「全天候」特征。它追求每个大类资产的充分分散。它将宏观经济与大类资产表现结合起来制定配置中枢，更加科学全面的审视组合的风险暴露情况。它还有一个设定的场景：在极端衰退环境下，所有大类资产都可能遭受严重冲击，如何应对?

　　程竹成表示，如果真的遭遇百年难以一遇的就像2008年金融危机，主要靠定性分析。

　　控制回撤是低波动FOF的要义，靠的是体系、纪律，需要一个全流程、多维度的风险管理系统。

　　程竹成举例道，很多重要原则往往设置在「投前」，就像大类资产层面维持分散对冲状态，不能把权益仅仅放在A股，黄金的配置比例不能少，还要针对单个资产的重大波动做压力测试，还有构建组合，不要偏离基准太多，全天候资产配置模型对每一类资产有一个初始配置比例。

　　「投中」要实时跟踪各类资产的变化情况，实时跟踪单一资产是否出现泡沫化，实时跟踪相关性，比如一旦发现股票与黄金变成正相关性，及时把风险资产头寸降下来。

　　「投后」，通常不干预，除非最大回撤超过了阈值，设定阈值通常小于最大回撤目标，一旦跌破，就降低波动性资产。

　　本质上，全天候模型所依赖的大类资产配置，如何利用不同资产之间的负相关性，相互抵消，进行搭配，从而获得较好的年化收益率，才是玩转模型的高超技巧，比如今年4月份的关税战，A股、美股暴跌，但程竹成配置了很多黄金，抵消了暴跌，控制了回撤。

　　转型到低波动多资产FOF之后，程竹成回测过整个组合的历史表现，如果出现了设定阈值的回撤，必然是某一类资产泡沫被刺破，算是极端情况。他回测过2015年下跌、2016年熔断、2020年疫情、2022年调整、2024年关税，均没有突破过2.5%的设定阈值。程竹成表示，「绝大部分时间，这个组合都是可以抵御风险的。」

　　汇添富足球队曾获上海基金业足球联赛冠军，程竹成也是其中一员。

　　他的经验是：球场很大，要把球传到人少的地方。投资也是如此，就像TMT换手率到50%的时候，你就不要在里面了。一定不要在很泡沫的位置投资单一资产。

　　风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不代表未来。投资者在购买基金前应仔细阅读基金招募说明书与基金合同，请根据自身投资目的、投资期限、投资经验等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。汇添富鑫添盈一年持有属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。上述基金对每份基金份额设置最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。本材料中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成任何投资建议或实际的投资结果。我们也不保证当中的观点和预测不会发生任何调整或变更。汇添富鑫添盈一年持有历任基金经理为徐博(20230222-20250205)、程竹成(20230315至今)，自2023-02-22成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：0.13/-0.93、3.98/6.64、2.36/0.85。程竹成在管的其他同类产品包括：汇添富聚焦价值成长三个月混合FOF自2020-07-13成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：13.11/3.85、0.81/0.72、-21.05/-12.81、-14.54/-5.4、11.85/9.92、8.81/0.65，汇添富添福睿享稳健养老目标一年持有混合(FOF)A自2022-05-18成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-0.98/-0.44、-0.59/-1.04、3.96/7.25、2.77/0.26，汇添富添福欣享均衡养老目标三年持有混合发起(FOF)自2023-06-02成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-1.2/-4.86、3.43/10.02、8.1/1.46，汇添富添福智富均衡养老目标三年持有混合发起(FOF)自2023-06-20成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：-1.09/-6.52、3.03/9.58、6.76/0.61，汇添富养老2035三年持有混合(FOF)自2023-12-25成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：4.6/9.85、7.02/1.07，汇添富添福睿鑫积极养老目标五年持有混合发起(FOF)自2024-07-23成立以来至2024年底各年及2025上半年业绩及基准分别为(%)：0.28/10.5、9.29/1.58。数据来源：基金各年年报及2025年二季报，截至2025/6/30。


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